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从小马奔腾案终审判决看如何理性面对“对赌”
来源:企业上市法商研究院 | 作者:prob46c49 | 发布时间: 2019-11-18 | 64 次浏览 | 分享到:

案件始末


据媒体报道,备受关注的北京小马奔腾文化传媒股份有限公司对赌一案于2019年10月22日作出二审判决,北京市高级人民法院驳回小马奔腾创始人李明遗孀金燕的上诉请求,维持一审判决。这意味着金燕需为亡夫李明因对赌协议形成的两亿元债务承担清偿责任。


二审法院判决认为,金燕对于对赌协议约定的股权回购义务是明知的,其参与了公司的共同经营。李明去世后,金燕的一系列行为证实李明、金燕夫妻共同经营公司,案涉债务属于二人经营所负共同债务。


2011年,小马奔腾获投建银文化4.5亿元融资,后者拿到小马奔腾15%股权。建银文化与李明等相关方签订了对赌协议。协议约定:若小马奔腾未能在2013年12月31日之前实现合格上市,则投资方建银文化有权在2013年12月31日后的任何时间,要求其任何一方一次性收购建银文化所持有的小马奔腾的股权。


2014年1月2日李明因病离世,小马奔腾并能完成上市。建银文化随之将李明遗孀金燕告上了法庭,要求其为夫还债。



李明遗孀金燕。图片来自搜狐。


北京市一中院根据《婚姻法》司法解释二第24条规定,“债权人就婚姻关系存续期间夫妻一方以个人名义所负债务主张权利的,应当按夫妻共同债务处理”,于2017年10月判决这笔债务为李明与金燕的夫妻共同债务,金燕需在2亿元范围内承担连带清偿责任


金燕不服一审判决结果,上诉至北京市高级人民法院。2018年1月17日,最高人民法院发布了《关于审理涉及夫妻债务纠纷案件适用法律有关问题的解释》(下称《解释》),对《婚姻法》司法解释二第24条作出修正,“夫妻一方在婚姻关系存续期间以个人名义超出家庭日常生活需要所负的债务,债权人以属于夫妻共同债务为由主张权利的,人民法院不予支持,但债权人能够证明该债务用于夫妻共同生活、共同生产经营或者基于夫妻双方共同意思表示的除外。”该案二审结果是否会因《解释》的出台发生变化引发社会关注。


2019年5月7日,该案二审在北京市高院不公开审理,小马奔腾股东要求公司已故创始人遗孀回购2亿元债务。二审审理期间的焦点主要集中在本案中投资协议的债务是否属于李明、金燕夫妻共同经营所负债务。


二审判决后,建银文化方代理律师北京市通商律师事务所陈浮接受记者采访时表示,二审法院根据在案证据,认定案涉债务属于夫妻共同经营所负债务,并以此判决金燕承担责任。


北京小马奔腾文化传媒股份有限公司为国内著名影视文化公司,曾投资拍摄《越光宝盒》、《剑雨》、《将爱情进行到底》、《机器侠》、《花木兰》、《无人区》等电影及《甜蜜蜜》、《我的兄弟叫顺溜》、《三国》等电视剧。



小马奔腾投资拍摄的部分作品。图片来自虎嗅。


2

不得不提的对赌失败的其他典型案例


案例一:陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器


永乐电器于2005 年1 月获得摩根士丹利及鼎晖的5000 万美元联合投资。其中,摩根士丹利投资4300 万美元,占股23.53% ;鼎晖投资700 万美元,占股3.83% 。正是这次融资,让陈晓与包括摩根士丹利及鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议”,规定了永乐电器2007 年净利润的实现目标,陈晓方面则需要根据实现情况向资本方出让股权或者获得股权。


陈晓要想在这场赌局中不赔股权,意味着他2007 年至少要完成6.75 亿元的净利润指标


2006 年8 月14 日,永乐电器公布了该年的半年报,上半年永乐最终获利1501.8 万元,相比2005 年同期净利润1.4 亿元,跌幅高达89% 。随着永乐90% 以上的股东接受国美的要约收购,永乐电器退市已成定局,永乐方面承诺的以永乐电器(HK0503 )股票与大中进行资本层面股权置换已无法兑现,永乐接受国美要约收购直接构成对大中的违约,最终导致双方合作中止。



永乐电器。图片来自新华社。


案例二:张兰对赌鼎辉输掉俏江南


2000年,拥有10年餐饮经验与资金积累的“海归”张兰,在北京国贸开办了第一家俏江南餐厅,迎来属于她和俏江南的一个时代。


资料显示,俏江南在2000年创建之初即已实现盈利,连续8年盈利之后,2007年,其销售额达10亿元左右。2009年,张兰首次荣登胡润餐饮富豪榜第三名,财富估值为25亿元。


2008年9月30日,俏江南与鼎晖创投签署增资协议,鼎晖创投注资约合2亿元人民币,占有俏江南10.526%的股权。而俏江南与鼎晖创投签署的投资条款也有所谓的“对赌协议”:如果非鼎晖方面原因,造成俏江南无法在2012年底上市,则鼎晖有权以回购方式退出俏江南。后来,俏江南在A股及港股上市相继折戟。


2014年4月,CVC宣布正式入主俏江南,成为最大股东,占股82.7%。张兰于2013年底辞去俏江南相关公司的董事和法人等职务。自此最终失去俏江南控制权。



俏江南集团创始人张兰,图片来自i黑马。


案例三:太子奶李途纯对赌英联、摩根士丹利、高盛输掉太子奶


太子奶盛极一时,其曾于1997年底以88888888元夺得中央电视台日用消费品的标王。


太子奶为实现上市计划,于2006年引入英联、高盛、摩根士丹利等三大投行“对赌”,借款7300万美元给李途纯,之后又介绍花旗集团、新加坡星展银行等6家国际银行,为太子奶提供了5亿元人民币的无抵押、无担保、低息3年期信用贷款。


根据这份对赌协议,在收到7300万美元注资后的前3年,如果太子奶集团业绩增长超过50%,就可调整(降低)对方股权;如完不成30%的业绩增长,李途纯将会失去控股权。彼时太子奶实现连续10年的复合增长率超过100%,给了李途纯很大的底气。借助这些资金,李途纯开始疯狂扩张。


2008年,由于高速扩张,太子奶被曝资金链断裂。虽有湖南株洲政府注资托管太子奶,但并未最终盘活。在资金链趋于断裂,销售业绩急剧下降的双重压力下,李途纯签订的那份“对赌协议”被迫提前履行,他不得不将自己持有的股权全部出让。



太子奶创始人李途纯。图片来自搜狐。


3

司法机关关于对赌协议效力的新规则


关于对赌协议的效力,最高院于2012年审理的“海富案”一直被司法机关奉为在处理对赌协议效力问题时的刚性指引,即投资人与股东对赌有效,与目标公司对赌协议无效。但江苏高院于2019年再审审理的“华工案”旗帜鲜明撤销了“海富案”中确立的规则,首次承认与目标公司对赌协议的效力


案例四:江苏省高级人民法院再审审理的江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案


法院认为:案涉对赌协议效力应认定有效。我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份,有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份,亦不会损害公司股东及债权人利益,亦不会构成对公司资本维持原则的违反。在有限责任公司作为对赌协议约定的股份回购主体的情形下,投资者作为对赌协议相对方所负担的义务不仅限于投入资金成本,还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等。投资人在进入目标公司后,亦应依《公司法》的规定,对目标公司经营亏损等问题按照合同约定或者持股比例承担相应责任。案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容,是当事人特别设立的保护投资人利益的条款,属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排,系各方当事人的真实意思表示


案号:(2019)苏民再62号


华工案的判决说明了未来逐步为公司对赌效力“松绑”,与国际司法实践接轨的司法动向。





在2019年11月14日最高院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》,则明确了“对赌协议”的效力及履行。具体规定内容为:
实践中俗称的“对赌协议”,又称估值调整协议,是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时,为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。


从订立“对赌协议”的主体来看,有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。
人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时,不仅应当适用合同法的相关规定,还应当适用公司法的相关规定;既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则,从而在一定程度上缓解企业融资难问题,又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则,依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。


对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”,如无其他无效事由,认定有效并支持实际履行,实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行,存在争议。对此,应当把握如下处理规则:
【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下,目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由,主张“对赌协议”无效的,人民法院不予支持,但投资方主张实际履行的,人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定,判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查,目标公司未完成减资程序的,人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查,目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的,人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时,投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。


4


“对赌”真的那么可怕吗?


一荣皆荣,一损皆损。


对赌是一项高风险融资方式,股东做出这一融资决策,必须以对企业未来经营业绩的信心为条件。因为一旦经营环境发生变化或自身管理出现问题,导致原先约定的业绩目标不能达到,企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者,其损失将是巨大的。


但投资方签订对赌协议的好处是能够控制企业未来业绩,尽可能降低投资风险,维护自己的利益。而融资方则可以较为简便地获得大额资金,解决资金短缺问题,以达到低成本融资和快速扩张的目的。例如:蒙牛与摩根士丹利的双向对赌成功案例。


故,对赌协议产生的根源在于对企业未来盈利能力的不确定性,目的是为了尽可能地实现投资交易的合理与公平。它既是投资方利益的保护伞,又对融资方起着一定的激励作用。所以,对赌协议实际上是一种财务工具,是对企业估值的调整,是带有附加条件的价值评估方式。通过合理的模式设计,对赌协议可以有效保护投资人利益。企业治理层在决定是否采用对赌方式融资时,应谨慎考虑各种因素,权衡利弊,避免产生不必要的损失。 


对于投资人而言,尽管司法机关从鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则出发,肯定了与公司对赌及与股东对赌的效力。但不可否认的是:投资前的尽调工作仍是避免后续争议的最好方式。除此之外,融资方出具的完整的文件材料(包括但不限于授权、决议或决定、审批、陈述与保证等),提供的足够的担保措施仍是有效的保障,辅之完善的争议解决条款及相关法律条款设计,方能最大程度地保护投资人,避免损失。


对于融资人而言,最重要的是在签署对赌协议之前,对于企业的盈利能力或上市计划有比较客观的把握,必要时可以聘请第三方中介机构做充分的事前评估。特别是针对企业内部风险的把握(如股权结构设置不合理),能在吸引外来投资前有有效的处理方式。


对于企业家个人,应做好家庭财产与企业财产的风险隔离,重视财富规划,防止“小马奔腾”案的悲剧出现在自己企业头上。
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